Мои рекомендации для G-20

Больше
5 года 1 мес. назад #9655 от Геннадий Тарасенко
Геннадий Тарасенко создал эту тему: Мои рекомендации для G-20

УДК 336.743: 336.744 МОИ РЕКОМЕНДАЦИИ ДЛЯ G-20 Евгений Викторович ТИЩЕНКО – ассистент, кафедра экономической теории и финансов Института экономики, управления и права Национального исследовательского Иркутского государственного технического университета () Составлены по итогам работы автора на ветке «Рекомендации для группы G-20» Виртуального форума V Астанинского экономического форума http://virtualforum.kz/forum/forum18/topic1030/?PAGEN_1=33 Иркутск 2012 г.

ЧАСТЬ I. «Укрепление надзора за банковскими институтами»

Укрепление финансовой системы и развитие финансовой интеграции в целях содействия экономическому росту. Ральф Де ХААС из ЕБРР и Иман ван ЛЕЛИФЕЛЬД из банка Нидерландов провели исследование поведения иностранных интернациональных банков, где пришли к выводу, что несмотря на привносимую финансовую стабильность, такие банки могут "импортировать" риски нестабильности из-за рубежа. Европейское агентство по банковскому надзору выпустило инструкцию об увеличении капитала первого уровня до 9% к середине 2012 г. В период предыдущего кризиса 2008-2009 гг. была обрушена практически вся финансовая система и пострадали многие международные банковские группы. Достаточно сильные в экономическом плане материнские банки поддерживали в кризис свои дочерние отделения за рубежом. При ослаблении же своих позиций из-за сужения ликвидности на межбанковском рынке, данные банки начинали в одночасье выводить средства из дочерних филиалов. На представленной карте показано количество дочерних филиалов иностранных банков: Источник: De Haas, R and . Van Lelyveld (2010), “Internal Capital Markets and Lending by Multinational Bank Subsidiaries”, Journal of Financial Intermediation 19(1): 1–25. МОИ ПРЕДЛОЖЕНИЯ ДЛЯ ГРУППЫ G-20: местным правительствам установить дополнительный надзор за деятельностью иностранных филиалов международных банковских групп. Из-за того, что они имеют более дешевые источники фондирования, ограничить сделки по типу РЕПО с их контрагентами, а также применять к ним повышающий коэффициент на рынке межбанковского кредитования.

ЧАСТЬ II. «Улучшение торговых балансов стран как ответ на кризис»

Укрепление финансовой системы и развитие финансовой интеграции в целях содействия экономическому росту. Международное сообщество в лице G-20 уже предприняло ряд реформ для улучшения существующей валютно-финансовой экономической формации (запуск усовершенствованного подхода к координации политики в соответствии с Рамочной конвенцией G-20 об уверенном, устойчивом и сбалансированном росте, а также введение финансовых мер социальной защиты для стран-участниц МВФ). Но существуют большие сомнения в их эффективности. Необходимы дополнительные реформы, о которых и поговорим в ближайшее будущее! Современная валютно-денежная система перенасыщена такими проблемами, как чрезмерные дисбалансы счетов текущих операций, и различного рода препятствия для балансировки последних. Вычленяют три целевых ориентира, на которые и должны быть направлены реформаторские устремления:
1. Внутренние торговые балансы.
2. Эффективность распределения ресурсов.
3. Финансовая стабилизация.

Ключевые моменты, на которых должно быть обращено внимание:
1. Провалы рынка.
2. Фрикции в международном институциональном поле.
3. Несовершенство информации, особенно на финансовых рынках.
4. Номинальная неэластичность основных активов.

На следующем графике представлена мобильность капитала, скоррелированная на все последние банковские кризисы: Источник: Bush, O, K Farrant, and M Wright (2011), “Reform of the International Monetary and Financial System”, Bank of England Financial Stability Paper No. 13. МОИ ПРЕДЛОЖЕНИЯ ДЛЯ ГРУППЫ G-20: страны с дефицитом счета текущих операций должны в течение 2 месяцев пополнять свои платежные балансы путем государственных внутренних заимствований. Также им позволяется взимать налоговые вычеты с импорта стран, которые имеют положительное сальдо торговых балансов и являются их основными торговыми контрагентами. Однако такое взимание должно быть строго пропорционально числу, равному делению положительного баланса на отрицательный и не превышать отметку в 0.32 % от ВВП. Таким образом, можно предотвратить "торговые" и "валютные войны" и дискриминационный режим.

Страны с дефицитом сальдо текущего счета имеют следующие варианты действий:
1. Усовершенствование внутренней политики с целью стимулирования спроса с уклоном во внутренний рынок.
2. Введение налога на субсидирование экспорта в страны, у которых наблюдаются перекосы в сальдо платежного баланса, что приведет к перетоку капитальных средств в страны с дефицитом балансов.

ЧАСТЬ III. «Монетарные меры сглаживания кризисного шока»

Укрепление финансовой системы и развитие финансовой интеграции в целях содействия экономическому росту.

Лидеры G-20 стоят перед дилеммой: то ли смягчать экономический ущерб от глобальной рецессии, то ли купировать все предпосылки для будущих финансовых кризисов. Рецессия во все времена требовала скоординированной макроэкономической политики, но скоординированной, - не значит идентичной. Лидеры должны предпринять нетривиальные попытки к реформированию финансового регулирования, но, к сожалению, идея единого финансового регулятора во всем мире не нашла отклик у ведущих академических ученых мира. 15 ноября 2008 г. лидеры стран G-20 обсуждали, но так и не пришли к решениям по:
1. "Оттаиванию" финансовых рынков.
2. Надвигающейся рецессии.
3. Мерам предосторожности, которые должны быть введены для того, чтобы избежать повторения кризисных явлений. Сообразно чему и будут выстроены мои дальнейшие рекомендации. МОИ РЕКОМЕНДАЦИИ ДЛЯ ГРУППЫ G-20: попытка выйти на принципы единой мировой финансовой нормотворческой инициативы ПРОВАЛИЛАСЬ. Что и не удивительно, ведь страны имеют различную структуру финансовых рынков, свои потребности и предпочтения. Однако, некоторые общие уроки извлечь все-таки придется. Первое, системные финансовые институты УЖЕ НЕ В СОСТОЯНИИ каким-либо образом ограничивать работу банков. Явные или неявные гарантии финансовых регуляторов ДОЛЖНЫ БЫТЬ распространены на каждого участника страновой финансовой системы. В данном ключе следует и еще одно предложение: установить единые уровни государственных гарантий по вкладам для каждой страны-участницы "Большой Двадцатки". Это помешает странам проводить кросс-банковскую конкуренцию с гарантийным покрытием во время финансовых кризисов.

ЧАСТЬ IV. «О вопросах, которые должен решить вашингтонский саммит G-20»

Укрепление финансовой системы и развитие финансовой интеграции в целях содействия экономическому росту.

На саммите в Вашингтоне "Большая Двадцатка" должна была найти ответы на следующие вопросы:
1. Как наладить скоординированную работу по купированию финансового кризиса? Ущерб определяется как объем, глубина и продолжительность спада в зависимости от страновых особенностей.
2. Какие механизмы необходимо заложить для упрочения существующей финансовой системы?

Ответ на первый вопрос кажется наиболее симптоматичным. Но до окончания кризиса еще далеко. Расширяющийся кредитный тупик еще не преодолен. Спреды между краткосрочными американскими обязательствами все еще на высоких уровнях. Коммерческие бумаги реструктурированы, правда не по традиционным рыночным каналам.

Тем не менее, платежеспособность системы все еще высока: государственные средства поступают на рекапитализацию кредитных учреждений. Какие еще могут быть рекомендации по обрисованной нами конъюнктуре?

МОИ РЕКОМЕНДАЦИИ ДЛЯ ГРУППЫ G-20:
1. Ипотечные обязательства должны быть удалены из поврежденных балансов с пересмотром ключевых условий и лимитами на погашение.
2. Обеспеченные и структурированные активы (не торгуемые и не инструменты без определенной рыночной стоимости) должны быть оценены, выкуплены и погашены.
3. Программа по выкупу проблемных активов (TARP) должна быть расширена и распространена на все слои населения.
4. Необходима помощь заемщикам ипотечных кредитов. Такая помощь призвана раскрыть истинную стоимость недвижимости и снять пелену с антирыночных сделок, что привлечет долгосрочный капитал в данную отрасль.

ЧАСТЬ V. «Моделирование возможного заключительного Коммюнике стран G-20»

Укрепление финансовой системы и развитие финансовой интеграции в целях содействия экономическому росту. + Улучшение международной финансовой архитектуры в условиях глобализации.

Лидеры стран "Большой Двадцатки" должны объединить усилия против односторонних действий, которые могут углубить порочный круг глобальной рецессии. Такие усилия должны включать:
1. Координирование фискального расширения мер по увеличению внутреннего потребления в странах с профицитами сальдо торгового баланса.
2. Обязательства воздерживаться от ряда протекционистских мер.
3. Конкретные обязательства по расширению фондирования со стороны стран G-20 Фонда краткосрочного финансирования МВФ.
4. Наконец, должна быть учреждена группа из представителей стран G-20 (с хорошей фискальной дисциплиной), которая будет включать и лауреатов Нобелевской премии по экономике для разработки дорожной карты новых правил существующей международной финансовой системы (здесь, кстати, угадываются контуры Астанинского экономического форума).

МОИ ПРЕДЛОЖЕНИЯ ДЛЯ ГРУППЫ G-20: Давайте с Вами премоделируем, какая может быть финальная часть коммюнике заседания стран "Большой Двадцатки". Мы, лидеры стран G-20 собрались для выработки совместных действий по предотвращению распространения кризисных явлений, дабы убедиться, что последствия кризиса минимально скажутся на производственном секторе и общей занятости. Мы приветствуем решение лидеров стран G-8, которые согласились расширить комплекс монетарных мер по стимулированию своих экономик. Мы уверены, что совместные действия по рефляции отдельных экономик весьма надежны, нежели единичные политические решения. Мы также призываем страны с положительным сальдо торговых балансов к расширению внутреннего спроса и емкости непосредственно своих рынков. Стоит отметить непреходящую роль Китайской Народной республики в данном вопросе, и мы рады отметить, что КНР начала осуществлять такие меры, как со стороны частного, так и со стороны государственного секторов за счет увеличения расходов на инфраструктуру, медицину, образование и социальные трансферты. Мы выражаем серьезные озабоченности тем, что финансовый кризис, который уже нанес жесточайший удар по развивающимся рынкам, будет иметь еще большие последствия для банковского сектора развитых стран. Мы приветствуем создание нового механизма - Фонда краткосрочного кредитования Международного валютного фонда, а также новых льготных условий Федеральной резервной системы США по валютным свопам для стран БРИКС. Поскольку именно эти страны пострадали больше всего от кризиса, который не является последствием их действий. Таким образом, мы гарантируем, что доступ к Фонду краткосрочного финансирования МВФ будут иметь все страны, которых затронул кризис subprime-ипотеки США. Мы также поддерживаем страны-члены G-7 в их стремлении увеличить финансирование данного Фонда (краткосрочного финансирования) в случае нехватки выделяемого фондирования. Мы приветствуем решение властей Китая (описанных в дополнении к результирующему коммюнике) к открытию части своих валютных резервов для выделения свопов разной категории на поддержание мировой валютной системы. Мы уверены, что последующие недели и месяцы будут весьма турбулентны для политических делегаций, поскольку на повестке дня стоят вопросы по сдерживанию падения производственных секторов и занятости. У ряда стран может возникнуть потребность в установлении торговых барьеров против импорта, особенно в условиях большой валютной волатильности. Но опыт Великой Депрессии учит нас, что это будет являться "наилучшим способом" расширить издержки бюджетного финансирования на кризис с последующим распространением таких издержек на другие страны. Таким образом, самой серьезной проблемой для международных торговых режимов может явиться порочный круг протекционистских мер, который в состоянии значительно ухудшить итак непростую экономическую конъюнктуру. Сообразно чему, мы публично берем на себя обязательства не повышать протекционистских мер в ответ на снижение рабочих мест, связанных с увеличением импортозамещения. Кроме того, мы обращаемся в секретариат Всемирной торговой организации (ВТО) с просьбой о мониторинге и последующем отчете о введении в той или иной стране односторонних мер протекционистского характера. Разворачивающийся на наших глазах финансовый кризис высветил очевидную задачу по выработке новых подходов к финансовому регулированию (как внутри стран, так и вовне). Правила, детерминирующие финансовую глобализацию, должны быть пересмотрены для упрочения роли финансов в их основной функции -аллокации ресурсов на высокодоходных проектах и более эффективном распределении рисков. Прошедшие дискуссии продемонстрировали разночтения взглядов относительно потребностей каждой из стран G-20, необходимых для преодоления кризисных явлений и, соответственно, целей данного преодоления. Ключевым аспектом здесь нам представляется нахождение общих точек соприкосновения между выработанными мерами и сугубо внутренними стратегиями преодоления кризиса. Опыт последних лет убедил нас в том, что со стороны правительств должны исходить более активные попытки по управлению международными финансовыми потоками. Разработка новой Дорожной карты для мировой финансовой системы потребует значительных временных рамок. Пока же мы делегировали министрам финансов наших стран право установления высокой комиссии для выработки общих рекомендаций. Несмотря на многие разночтения между участниками заседания "Большой Двадцатки", мы преследуем общую цель: сделать международную финансовую систему безопасной и надежной для развития мировой экономики. Здесь и в предыдущей части мы попытались предположить один из вариантов финального коммюнике по результатам саммита G-20. Предлагаемые меры суть отражение мнения автора - Евгения ТИЩЕНКО.

ЧАСТЬ VI. «Ряд неотложных мер по преодолению кризиса» Укрепление финансовой системы и развитие финансовой интеграции в целях содействия экономическому росту. Для преодоления мирового финансового кризиса необходимо предпринять ряд неотложных мер.

МОИ ПРЕДЛОЖЕНИЯ ДЛЯ ГРУППЫ G-20:
1. Правительства стран, которые потеряют доступ к финансовым рынкам, должны в любом случае быть поддерживаемы. Здесь необходимо отметить, что ради "эффективности" и "моральных рисков" предоставляемая помощь не может быть полной, а только лишь преследовать цели реструктуризации долгов. • "Эффективность" - страны с избыточным государственным долгом вряд ли в ближайшее время продемонстрируют высокие темпы роста, из-за чего не смогут кардинально снизить свои долги относительно ВВП. • "Моральные риски" - здесь мы сталкиваемся с дилеммой дефолта. Дефолт одновременно способен сократить долговую нагрузку и мотивировать правительства к более смелым шагам по открытию доступа к рынкам заемного капитала.
2. Осуществление помощи странам должно быть исключительной прерогативой Европейского центрального банка (ЕЦБ). Общая сумма государственного долга стран Еврозоны перевалила отметку в 9 трлн. евро. Европейский фонд финансовой стабильности (EFSF) может мобилизовать на заданном временном горизонте максимум 200 млрд. евро. Примерно такую же сумму может сосредоточить и МВФ. "Друзья" из КНР вряд ли дадут больше. Исходя из чего, единственным институтом, который в состоянии предоставить ликвидность, остается ЕЦБ.
3. Банковские институты должны быть рекапитализированы, причем до одного из суверенных дефолтов. Суммы, выделяемые на рекапитализацию не должны быть производными от прошлого кризиса субстандартной ипотеки. При условии того, что банки не смогут сконцентрировать всю сумму, EFSF должен предоставить недостающие средства.
4. Необходимо в кратчайшие сроки утвердить стандарты финансовой дисциплины всех стран G-20, выработанные на единой площадке комиссии министров финансов G-20. ЧАСТЬ VII. «О монетарных и институциональных реформах мировой финансовой системы» Укрепление финансовой системы и развитие финансовой интеграции в целях содействия экономическому росту. + Улучшение международной финансовой архитектуры в условиях глобализации. Лидеры стран «Большой Двадцатки» должны лучше координировать свои действия по нейтрализации кризисных явлений в мировой экономике. В т.ч. рекапитализацию, гарантии кредитования, фискальные меры и реструктуризацию токсичных активов. Лидерам G-20 предстоит решить двуединую задачу: потушить пожар кризиса, а заодно отрегулировать институциональный фон для недопущения подобных кризисов в последующем.

МОИ РЕКОМЕНДАЦИИ ДЛЯ ГРУППЫ G-20:
1. Выработать условия для предоставления трансграничных межбанковских гарантий заимствований, либо эквивалентных со стороны Центральных банков, которые были бы наделены универсальным правом действия как контрагенты последней инстанции для необеспеченных межбанковских сделок (заимствований и кредитования).
2. Обязательная рекапитализация банков по единым международным стандартам «Базель III». Но здесь должны быть введены ряд новшеств: • капитал первого уровня должен быть увеличен на 11% (вместо 9%); • введение норм отложено, поскольку восстанавливающийся параллельно промышленный сектор будет требовать все большее количество кредитных средств, а банкам при увеличении капитала просто неоткуда будет их взять. Если же разрыв в капитале не может быть удовлетворен самими банковскими возможностями, правительства должны внести в него конвертируемые акции.
3. Скоординированная глобальная фискальная политика, определяемая по способности к заимствованиям. Страны с бездефицитным бюджетом и сбалансированными счетами текущих операций должны получить большее представительство в G-20 (Германия и Китай в первую очередь).
4. Финансовая помощь развитым промышленным странам, чья системообразующая банковская система продемонстрировала гэп платежеспособности, превышающий монетарные возможности таких стран. Проблемы с системными банками, либо другими финансовыми институтами, чьи потребности к внешнему финансированию превышают сами возможности стран, не ограничиваются маленькими странами с большим банковским сектором (Швейцария, Дания, Швеция, Австралия и Новая Зеландия). Но затронуты и напрямую страны еврозоны: проблемы уже наблюдаются в Бельгии, Нидерландах и Люксембурге. Великобритания имеет крупный и весьма незащищенный банковский сектор. Серьезный банковский кризис, разрешение которого потребует крупных вливаний иностранной валюты, видится в ближайшей перспективе. Поскольку фунт стерлингов не является серьезной резервной валютой, банковский кризис может идти рука об руку и с кризисом валютным.

Теперь перейдем к институциональным реформам:
1. Требуется увеличить финансовые возможности МВФ. В настоящее время его возможности по кредитованию – около $250 млрд. Если какой-либо крупный из развивающихся рынков столкнется с трудностями (Турция, Бразилия, Индонезия, Польша или Южная Корея), то этих средств будет явно недостаточно. Большинство экспертов склоняется к отметке в $750 млрд как к достаточной для борьбы МВФ с кризисными явлениями без обращения к двусторонним переговорным процессам в рамках МВФ, где каждая делегация имеет право вето.
2. Назрела необходимость реформирования механизмов G-7/G-8. Мы стоим перед насущной потребностью пересмотреть условия членства в данных организациях. В них должны быть кооперированы такие участники, как единый представитель от ЕС (по Лиссабонским соглашениям), представители Китая, Индии, Бразилии, а представитель России (министр финансов) должен получить полноправные права участия в соответствующих заседаниях G-7.
3. Изменить квоты МВФ и право голоса стран от объема ВВП, подсчитанного по паритету покупательной способности (ППС). Некоторые подвижки в этом плане произошли на саммите G-20 в Сеуле, когда доля развивающихся стран была увеличена более чем на 2%, но этого не достаточно. И ни одна страна не должна иметь однозначного права вето (т.е. более чем 18% голосов).
4. Трансформировать МВФ в качестве постоянного секретариата при реформированной G-8. ЧАСТЬ VIII. «О первоочередных мерах G-20» Укрепление финансовой системы и развитие финансовой интеграции в целях содействия экономическому росту. Продолжаем обсуждать меры, которые могут быть приняты странами G-20 для преодоления кризисных явлений в мировой экономике. Теперь мы прямо коснемся мер общего характера, который могут быть приняты правительствами «Большой Двадцатки».

МОИ РЕКОМЕНДАЦИИ ДЛЯ ГРУППЫ G-20:
1. Правительства абсолютно всех стран G-20 должны спланировать налаживание коммуникативных механизмов, в т.ч. надежных сетевых ресурсов (например, т.н. «теневых сайтов», которые подготовлены заранее, но предоставляют доступ лишь, когда «на порог стучится» очередной кризис). Национальные исследовательские институты должны наладить совместную работу для развития, содействия и укрепления руководящих принципов, которым будут следовать информационные агентства по всему миру, освещая и просвещая все слои общества о надвигающемся кризисе.
2. Назрела необходимость в установлении независимых, высококвалифицированных информационных хабов (центров) как на национальном, так и на региональном уровнях, которые были бы способны предоставлять все самую последнюю научную информацию о рисках, связанных с надвигающимся кризисом. Причем, предоставление такой информации требует открытости и самих институтов рынка для ее принятия. Такие центры следует поддерживать правительству, бизнес-структурам и промышленным ассоциациям, – в общем, тем критичным субъектам, на которых напрямую будет воздействовать кризис. Например, единый информационный центр может быть установлен для агрегирования всей информации как со стороны научного сообщества, так и со стороны обывателей на базе одной из социальных сетей. Пример Астанинского экономического форума здесь может быть весьма и весьма полезным.
3. Правительствам следует наладить тесное сотрудничество со страховыми компаниями для создания глобальной системы перестрахования рисков. Но хотя государственная помощь может играть достаточно существенную роль в купировании кризисного паралича, попытки должны быть в большей степени сконцентрированы на преодолении законодательства, ограничивающего конкуренцию и рыночные искривления.
4. Междисциплинарные справочные библиотеки публичного доступа могут быть установлены во всех международных организациях, таких как Всемирный банк и МВФ. Зачастую не только обывателю, но и научному сотруднику достаточно трудно получить доступ к аналитическим отчетам ведущих инвестиционных банков, которые не могут представлять собой какой-либо коммерческой тайны. Такие библиотеки под зонтиком ведущих международных организаций как раз и станут наполняться подробными отчетами о влиянии кризиса на тот или иной отраслевой масштаб.
5. В свою очередь, частный сектор нуждается в инвестировании в дополнительные тренинговые программы по подготовке бизнеса к устойчивому развитию в кризис. Государственные фискальные органы должны относить такие расходы на себестоимость продукции и не взимать дополнительных плат. Необходимо принять новый стандарт по обеспечению готовности системы менеджмента (ISO 22301) ранее весны 2012 г. Параллельно правительства должны расширить применение такого стандарта не только на субъекты малого предпринимательства, но и на всех участников, приверженных принципам последовательного развития в кризис. ЧАСТЬ IX. «Рекомендации для азиатских стран» Укрепление финансовой системы и развитие финансовой интеграции в целях содействия экономическому росту. Здесь мы поговорим о том, какие могут быть рекомендации непосредственно для азиатских стран. Как реформировать основные механизмы G-20 и увеличить свое представительство странам Азии? Дело в том, что, по словам Хайнера ФЛАССБЕКА, директора департамента глобализации и стратегий развития Комиссии ООН по торговле и развитию (UNCTAD), в то время как средний суммарный долг развитых экономик с 1980-го по 2010 год вырос примерно со 170 процентов ВВП до 320 процентов, аналогичный показатель для развивающихся стран стабильно составлял около 100 процентов ВВП. В развитых странах с 1990-х по 2010-е годы размер корпоративного долга к ВВП вырос в три раза, суверенного долга — в четыре, а задолженность частных домохозяйств — в шесть раз. А большинство развивающихся стран, как известно, находятся именно в Азии. МОИ РЕКОМЕНДАЦИИ ДЛЯ G-20: 1. Централизовать архитектуру АСЕАН по всему азиатскому региону. Страны должны лоббировать формализацию членства в АСЕАН, когда страна будет получать соответствующее представительство в G-20. Данное предложение прямо вытекает из практики приглашения на Лондонский и Питтсбургский саммиты «Большой Двадцатки» Председателя и Генерального секретаря АСЕАН. Азиатские страны должны в большей степени регулировать их участие в последующих саммитах G-20, передавая им свои рекомендации. В этом отношений, заявление лидеров стран АСЕАН на саммите в Ханое от 9 апреля 2010 г. о том, что «АСЕАН уверена, что участие Председателя и Генерального секретаря организации в саммитах G-20 послужит более широкому обсуждению путей выхода из кризиса», - шаг в правильном направлении. 2. Азиатские страны должны организовать новую, расширенную площадку в формате АСЕАН+3, которые будут проходить непосредственно перед саммитами G-20 для более четкого регулирования политики и выработки общего взгляда, а также условий участия свои представителей в саммите G-20. Следует отметить, что после мирового кризиса, некоторое количество координирующих площадок уже создано. Встреча восточноазиатских и тихоокеанских глав Центральных банков (EMEAP). А также Надзорный процесс в рамках АСЕАН, который включает министров финансов и их заместителей из 10 стран региона. 3. Азиатским странам необходимо более тесно координировать свои позиции с теми развивающимися странами в других частях света, которые входят в неформальную группу 3G. Данная группа вбирает в себя большое количество самых разных стран: от малых до средних (из Азии: Бруней, Малайзия, Филиппины и Сингапур), которым следует выработать единую позицию, впоследствии представленную странам G-20. Страны G-20 в свою очередь должны проводить более широкие консультации с такими объединениями. Генеральный секретарь ООН также может принимать активное участие в заседаниях G-20. Заседания G-20 следует проводить в «различной геометрии» конфигураций, чтобы на полях Саммита могли пересекаться эксперты и официальные делегации в т.ч. и из азиатских стран. Участие региональных групп в саммитах G-20 продекларировано и в итоговом сингапурском коммюнике стран 3G «Усиление сотрудничество стран G-20 с азиатскими странами». ЧАСТЬ X. «О реформировании МВФ как секретариата G-20+» Улучшение международной финансовой архитектуры в условиях глобализации. В настоящих рекомендациях более четко отразим реформу МВФ как секретариата G-20+. Очевидно, что роль секретариата при G-20 должен исполнять МВФ. К сожалению, фонд страдает тяжким наследием прошлого, и его цели и методы управления до сих пор не достаточно транспарентны, чтобы у развивающихся рынков было больше доверия к данной организации. Назрели следующие насущные реформы МВФ. МОИ РЕКОМЕНДАЦИИ ДЛЯ ГРУППЫ G-20: 1. Расширение мандата МВФ по надзору за процентными ставками и обменным курсом (в большинстве своем на развивающихся рынках). 2. Переход Фонда на самофинансирование, чтобы постоянно не обращаться к своим основным акционерам (что дает им неоспоримое право вето). 3. Устранение права вето любой из стран на официальные решения, выработанные в рамках МВФ. 4. При выработке следующей повестки заседания МВФ использовать широкое представительство стран G-20+ (к основной «Большой Двадцатке» в ежегодном ротационном режиме добавляются 4 страны из развивающегося мира). Все предлагаемые реформы позволят МВФ напрямую подчиняться расширенной «Большой Двадцатке» (G-20+) и Международному монетарному и финансовому комитету (IMFC) без того, чтобы его мнение было изменено или отредактировано Советом управляющих фонда. Многосторонний надзор Фонда должен концентрироваться на возникающих рисках, опираться на строгий макроэкономический анализ и на раннем предупреждении кризисов. В свою очередь, расширенная G-20 должна сосредоточиться на поиске путей выхода из кризиса – а здесь должна помочь координация на ранних стадиях со всеми представителями, входящими в G-20. СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННОЙ ЛИТЕРАТУРЫ (помимо тех источников, которые указаны под графиками и в тексте)
1. What G20 leaders must do to stabilize our economy and fix the financial system. CEPR, 2010.
2. Preparing for High-impact, Low-probability Events. A Chatham House Report, 2011.
3. Leaders’ Statement. The Pittsburgh Summit of G-20. 24-25 September 2009. TRANSLATION (Partially) SECTION VIII. We continue to discuss measures that could be adopted by the G-20 to overcome the crisis in the global economy. Now we just touch on the general measures that governments could take by G-20.

MY RECOMMENDATIONS FOR G-20:
1. All actors, especially regulators and government bodies, should step up planning for communications in a crisis including a robust website (for example, a ‘dark site’ prepared in advance but only made available to the public when a crisis hits). National science institutions should work together to develop, strengthen and promote effective guidelines for the communication of scientific and risk-related information for media and science institutions during a crisis, reflecting the new opportunities and challenges presented by social media.
2. There should be independent, high-quality hubs (national or regional) for up-to-date risk notification and provision of scientific information in a crisis – supported by governments, businesses and industry associations – that are critical scientific institutions that can be expected to play a role in future crises. For example, a one-stop centre should be created to aggregate information and advice from official sources with information provided by individuals via social media networks. An example of Astana Economic Forum here can be very, very helpful.
3. Governments should work with the insurance industry to set up a global pooling system for reinsurance to address future disruptive events and review existing arrangements regarding the provision of state support to businesses during crises. Although state aid can fulfill a vital role in alleviating paralysis during and immediately following an event, concerns remain around issues of anti-competitiveness legislation and market distortion.
4. A multi-disciplinary reference library for quantifying the impact of shocks should be established in relevant international institutions such as the World Bank or the International Monetary Funds. Analysts can systematically build up a library of observations that can be drawn on when preparing for similar shocks in the future.
5. The private sector needs to invest additional resources in training and investment in ‘business resilience’, supported by governments, especially for small businesses. A new international standard for preparedness and continuity management systems (ISO 22301) for organizations is due to be published earlier than in spring 2012. SECTION X. These recommendations reflect more clearly the reform of the IMF as secretariat of the (expanded) G-20 +. Clearly, the role of the Secretariat for the G-20 must fulfill the IMF. Unfortunately, the fund suffers a heavy legacy of the past, and its aims and methods of control are still not sufficiently transparent, so that emerging markets don’t have any confidence in the organization. The following urgent reforms of the IMF are mature.

MY RECOMMENDATIONS FOR G-20:
1. Broadening its mandate beyond exchange rate surveillance, which tends to put only emerging markets under scrutiny.
2. Making the Fund self-financing so that it does not have to keep going back to key shareholders (which effectively gives them a veto over Fund activities).
3. Eliminating any country’s official veto power over major decisions.
4. Allowing the Fund’s agenda to be set by the more representative G-20+ described above. All these allowing it to report directly to the G-20+, and to the IMFC (International Monetary and Financial Committee), without its opinions being heavily edited and filtered by the Fund’s Board of Governors. The Fund’s multilateral surveillance should focus more sharply on emerging risks. this involves strengthening macro-financial analysis and early warning systems. And the G-20+ should focus on the identification of remedies when serious risks are diagnosed. ЧАСТЬ XI «О подписании Европейской Хартии об устойчивом положении финансовых институтов» Укрепление финансовой системы и развитие финансовой интеграции в целях содействия экономическому росту. В прошлый раз мы вели речь о том, как азиатским странам преодолеть кризис и расширить свое представительство в G-20. Теперь же мы более плотно обратим свой взор на решении кризисных проблем в странах Еврозоны.

Решение текущего кризиса в Еврозоне (некоей гремучей смеси банковского кризиса и кризиса суверенных долгов) пролегает в двух плоскостях:
1. Проведение мер по сегментации банковской системы, которая, в большинстве своем, выступает структурным источником нестабильности и усилителем национальной асимметрии.
2. Склонение властей брать на себя более активную роль в отношении определения того, какие страны платежеспособны, а какие – нет при установлении четких монетарных ориентиров для каждой из групп. Не трудно догадаться, что неплатежеспособные страны должны провести планы по реструктуризации своих долгов, тогда как страны, платежные балансы которых сбалансированы, должны стать получателями всех необходимых гарантий и стимулов для того, чтобы провести фискальную консолидацию без ущерба для своих балансов. Обеспечение таких гарантий может быть решено путем выпуска единых еврооблигаций.

МОИ РЕКОМЕНДАЦИИ ДЛЯ G-20:
1. Подписание Европейской Хартии об устойчивом положении финансовых институтов.  Банки, которые подпишут такую Хартию, будут находиться под пристальным надзором Европейского центрального банка (ЕЦБ). Данная организация будет управлять системами страхования вкладов банков.  Хартией будут делегированы все регуляторные, надзорные и разрешительные полномочия соответствующих национальных юрисдикций. Учрежденная Европейской Хартией комиссия должна действовать в тесном взаимодействии с национальными банковскими советами стран Еврозоны наподобие того, как ЕЦБ взаимодействует с Европейской системой центральных банков (параллельно ей). • Деятельность данной комиссии будет обеспечиваться предшествующими и последующими финансовыми платежами, поступающими от премий в системе страхования вкладов и сборами по обязательствам на разницу величины застрахованных депозитов в различных национальных юрисдикциях. • Первоначальными и текущими вкладами от национальных правительств, которые будут формализованы четкими заблаговременными соглашениями о распределении рисков долгового бремени, базирующихся на принципах совместного финансирования от возможных непредвиденных убытков. • Комиссия также вправе рассчитывать на поддержку ликвидности со стороны ЕЦБ. 2. Запуск программы выпуска единых европейских облигаций (евробондов) с наложением определенных фискальных ограничений. • Такая программа может объединять лишь те страны, которые пройдут анализ комиссией на предмет их дальнейшей платежеспособности. • Избранные в систему страны-члены должны подписать специальные ковенанты, где указывается доля участия каждой страны, а также существенные условия, которые впоследствии могут быть скорректированы из-за объективных обстоятельств. • Программа должна однозначно трактовать субъект выпуска единых еврооблигаций. • Активы такого субъекта будут складываться из суверенных долгов стран-членов программы, обязательства по которым будут выпущены одновременно и на условиях (кроме ценовых), идентичных планируемым к выпуску евробондам. • Страны-члены несут полную и субординированную ответственность по погашению облигационных купонов единых евробондов. • Программа будет осуществлять размещение еврооблигаций на рынке в соответствии с мандатом стран-участниц. Лимитами по мандатам будут считаться достижение верхнего предела эмиссионных возможностей стран-участниц, либо потеря прав на выпуск еврооблигаций из-за нарушения оговоренных ковенант. • Страны-участницы программы будут конвертировать эквивалентное количество национальных облигаций, эмитированных по соответствующему мандату, в евробонды, получая доход по мере эмиссии за вычетом «стабилизационного сбора». • Т.н. «стабилизационный сбор» будет покрывать операционные издержки на осуществление программы эмиссии и плату инвесторам на ожидаемый кредитный риск, а также будет дополнительным капитализирующим средством для комиссии, под началом который и будет осуществляться программа выпуска. • При достаточном накоплении капитальных и резервных средств (в т.ч. и от эмиссии), комиссия перечисляет соответствующие дивиденды каждой из стран-участниц программы, исходя из эмиссионного вклада каждой из них. Исходя из вышесказанного, если такая страна, как например, Германия, мало использует, или вообще не употребляет своего права на эмиссию евробондов, а другие страны используют, и платят отчисления, то Германия становится нетто-получателем доходов от выпуска единых облигаций, тогда как наиболее активные заимодавцы становятся нетто-плательщиками. Теперь более плотно коснемся введенными нами стабилизационных отчислений. Зависимость таких сборов и верхнего предела заимствований на облигационном рынке для каждой из стран-участниц должна быть напрямую связана с фискальной дисциплиной этих стран. Для чего нам стоит выработать некий механизм структурирования стабилизационных сборов. 1. Каждой стране-участнице программы j=1,…J будет присвоен целевой показатель фискальной консолидации {b*(j,t)} на временном горизонте t=1,…,T, где b*(j,t) выражается через тот или иной фискальный индикатор (например, соотношение первичного консолидированного дефицита бюджета к ВВП или отношение общего государственного долга к ВВП). Одновременно, будет заданно допустимое отклонение показателя фискальной консолидации {b**(j,t)} с b**(j,t)>b*(j,t) на том же временном горизонте.
2. Выпуск единых еврооблигаций пока фискальная консолидация находится на целевых показателях вида b(j,t)f(j,t), которые будут постоянно увеличиваться по мере отклонения b(j,t) по отношению к целевому b*(j,t). Карательные сборы также будут состоять из двух частей. Зависимость от отклонения b(j,t)-b*(j,t) может быть достигнута путем принятия второй части, эквивалентной разнице между рыночной стоимостью выпущенных еврооблигаций и конвертированного суверенного долга. 5. Если, однако, обстоятельства вынудят страну превысить показатель b**(j,t), страна может вернуть себе право выпуска еврооблигации под гарантии программы (возможно, после установления срока наказания) и при восстановлении платежеспособности. В этот момент стране комиссией будет присвоены новые целевые ориентиры максимального отклонения фискальной консолидации. Стоит отметить, что ЕЦБ должен быть наделен правом совершать сделки, направленные на поддержку цен на еврооблигации в случае спекулятивных атак.
3. Введение программы реструктуризации долгов неплатежеспособных стран. • Такая программа в первую очередь предназначена для стран, текущие платежные балансы которых не позволяют включиться им в программу по выпуску единых евробондов. • Часть суверенного долга этих стран все равно будет списана за счет частных держателей. • При условии реструктуризации долгов с нанесением непоправимого ущерба ЕЦБ, который не может быть восполним из оборотного капитала, ЕЦБ следует обратиться за помощью по рекапитализации. • Реструктурированная страна может получить допуск до программы выпуска единых евробондов только по прошествии определенного промежутка времени (5 лет).

СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННОЙ ЛИТЕРАТУРЫ
1. Suarez, Javier (2011), “A three-pillar solution to the Eurozone crisis. 2. Calzolari, Giacomo and Gyongyi Loranth (2011), “Regulation of multinational banks: A theoretical inquiry”, Journal of Financial Intermediation, 20:178-198. ЧАСТЬ XII «Реформирование международной системы на локальных уровнях» Улучшение международной финансовой архитектуры в условиях глобализации. В настоящих рекомендациях попробуем выработать механизмы реформирования мировой финансовой системы, которые можно применить пока без их международной координации. Мы уже неоднократно отмечали, что фрикционные явления, происходящие на развивающихся рынках, вынуждают капитал перетекать на рынки стран развитых, мотивируя в свою очередь последних к накоплению излишних резервов как формы самозащиты. Суть одной из реформ, предлагаемой нами, заключается в том, чтобы найти пути нивелирования желаний стран аккумулировать избыточную массу резервов. Существует, по крайней мере, два пути сделать это, не прибегая к помощи международных организаций. 1. Развитие внутреннего финансового рынка. 2. Создание механизмов хеджирования процентных ставок для более гибкого реагирования инвесторов на монетарные флуктуации. Одна из причин, почему страны накапливают излишки резервов, заключается в том, что у них достаточно нестабильны платежные балансы. Причины такой нестабильности кроются в валютных, срочных и капитальных и рисках, а также в структурных диспропорциях, которые возникают там, где финансовым рынкам уделяется недостаточное внимание, либо они предоставлены сами себе. На повестке дня прошедшего, 2011 г. и текущего года G-20 объявила в приоритете развитие локальных долговых рынков. Главным итогом предпринимаемых усилий должна стать ликвидация диспропорций между эмитированными долговыми обязательствами и сроками платежей по ним. Учитывая последние результаты докладов Комитета глобальной финансовой системы и Всемирного банка, можем выдвинуть следующие предложения. МОИ ПРЕДЛОЖЕНИЯ ДЛЯ G-20: 1. Улучшение условий ликвидности финансовых рынков. Внутренние финансовые институты даже в развитых странах нуждаются в перенастройке, т.к. локальная база инвесторов слишком узка. В особенности упор должен быть сделан на развитии рынка репо и деривативов, причем с введением дополнительных ограничений по рискам для участников. 2. Сроки платежей по долговым инструментам должны быть увеличены в рамках увеличения кривой выплат. Такие действия должны сопровождаться наложением ряда обязательств на эмитентов бумаг по соблюдению оговоренных условий выплат. 3. Эмиссию частного сектора следует увеличить и распространить на большее количество компаний, т.к. данный сектор характеризуется повышенной концентрацией долга на нескольких крупных участниках. 4. Концентрация риска должна быть распределена более равномерно по всем рыночным агентам. Банки некоторых стран являются держателями избыточного количества долговых обязательств. В большинстве случаев такие обязательства представляют собой краткосрочные «стерилизационные» бонды, аккумулированные в резервах. Упоминаемые нами структурные дисбалансы происходят из того факта, что компании в разных странах имеют возможность компенсировать процентные выплаты послаблениями по корпоративным налогам. Но те же преференции по налоговым вычетам не отражаются на дивидендной политике компаний. Такие искажения снижают относительную стоимость заемного финансирования и выступают, пожалуй, одними из тех оснований, которые предопределяют огромные размеры финансового левериджа – одного из провозвестников нынешнего кризиса. 5. Сокращение субсидирования долгового финансирования будет способствовать снижение избыточного левериджа и поможет G-20 достичь декларируемых целей. Некоторые экономисты, однако, идут дальше и говорят о необходимости смещения фискальной нагрузки с акций на долги. Например, выдвигается мысль о дополнительном обложении налогами заимствований стран на внешних рынках, чтобы ограничить избыточные аппетиты участников облигационных программ. Например, такой непререкаемый авторитет в деле изучения кризисов, как Кеннет Рогофф утверждает, что МВФ неизбежно обретет большую устойчивость, если увеличит в своем балансе долю именно долговых инструментов. Президенты стран, конечно же, не вправе произвольно выпускать заимствования, как по мановению волшебной палочки. Но они могут предпринять ряд мер, в т.ч. и наши рекомендации, для улучшения структуры своих долгов и более справедливого распределения рисков со своими кредиторами. Более четко соотнося величину заимствований со своими будущими доходами (номинальным ВВП), страны могут имитировать более привлекательные условия по своим долговым распискам. Таким образом, облигации, жестко привязанные к динамике ВВП, и выплаты будут предлагать соответствующие росту/падению последнего. В данном случае, инвестор более справедливо разделяет риск с эмитентом, соглашаясь получать низкие выплаты в кризисные времена, компенсирую выпадающие доходы в благоприятные циклы конъюнктуры. Предлагаемые нами рекомендации помогут скорректировать и сгладить наблюдаемые в настоящее время дисбалансы в мировой экономике. Помимо того, что нивелируются перекосы в капитальной структуре, предлагаемые рекомендации обосновывают и ненужность в накоплении избыточных резервов, что также будет способствовать элиминированию дисбалансов. ЧАСТЬ XIII «О создании центрального контрагента в сделках с производными инструментами и их упорядочивании» Улучшение международной финансовой архитектуры в условиях глобализации. Регуляторов по всему миру сейчас тревожит только один вопрос: закинуть узду на рынок производных инструментов (деривативов), который стал настолько неуправляем, что может явиться еще одним триггером набирающих темп кризисных явлений. В представленных рекомендациях, тем не менее, мы будем утверждать, что выдвигаемые ныне предложения по централизации контрагентов уводят решение проблемы в неправильном направлении. Вместо того, чтобы сокращать риски в пресловутых внебиржевых деривативах, делается упор на перекладывании их друг на друга. Если вкратце, то основное наше предложение сводится к введению налога на банковские обязательства по деривативам для искоренения самого источника проблемы. А теперь более подробно. Необходимо отметить, что некоторые сдвиги в решении данной проблемы уже намечены. Лидеры G-20 выражали свое неудовлетворение отсутствием прозрачности на столь индивидуализированном рынке производных. Внебиржевые производные – это обычно двусторонние контракты, заключаемые между финансовыми посредниками (банками) и определенными видами инвесторов. Возможно, подразумеваемая на саммите G-20 реформа имеет своей целью сместить данные инструменты к более осязаемым рыночным реалиям с центральным контрагентом. Согласно отчетам Банка международных расчетов, весьма условное количество всех видов внебиржевых деривативов приближается к отместке в $ 600 трлн. 1. С тех пор, как произошли банкротства одного из крупнейших банков Lehman Brothers и одной из крупнейших страховых компаний, AIG осенью 2008 г., настал весьма подходящий момент для того, чтобы убрать внебиржевые деривативы из балансов крупных банков на баланс центрального контрагента (который продолжает рассматриваться в качестве основной платежной системы). 2. При всем притом, это движение достаточно симптоматично, ведь риски производных бумаг выходят из контура банковской системы. 3. Центральным контрагентом может стать вновь возникшее финансовое учреждение, которое должно рассматриваться участниками рынка как единое «хранилище деривативов» и концентратор рыночных рисковых узлов. Стоит сказать, что со времен банкротства Lehman, с которого весь кризис и начался, сделано достаточно мало в области реструктуризации крупных финансовых институтов. На саммите G-20 было высказано следующее предложение: Учредить единый центральный орган с адекватным мультивалютным наполнением ликвидностью со стороны центральных банков стран G-20, с четким регламентированием и охватом наибольшего числа производных инструментов. Однако такое предложение кажется фантастикой, т.к. любая унификация в данной сфере невозможна «с первого шага» из-за огромного числа рыночных субъектов. С учетом политических реалий (и тонкостей организации рынка), а также различных ограничительным мер все равно придется учитывать юрисдикцию центрального контрагента. На самом деле, мы получим множество контрагентов. Ведь и Австралия, и Канада и другие страны не захотят упускать контроль за своими валютными деривативами. Также, придется исключать некоторые валютные свопы из внесения в центральный орган. Крупные банки откажутся от внесения части нестандартных внебиржевых активов из-за взаимозачетов доходности и еще потому, что центральный контрагент просто не в состоянии будет их погасить. Подобные исключения не только способны сбить основные цели, преследуемые созданием центрального контрагента, но и повысить общие залоговые требования из-за фрагментирования неттинга (взаимозачетов) на рынке. Получается, что мы не объединяем статус-кво 10-15 крупных банков (или будем говорить, «пакетов риска») в один «глобальный пакет» (что, кстати, максимизировало бы неттинг), а образуем дополнительные 20-30 «пакетов риска» вместе с банками и центральными контрагентами. Экономическая теория говорит нам о том, что такая фрагментированная реформа не будет иметь полезности для всей системы. Так почему же нельзя реализовать предложение саммита G-20 о едином контрагенте производных инструментов? 1. Центральному контрагенту также может потребоваться поддержка центрального банка, если он пострадал от серии дефолтов своих членов и кредитных проблем. В этом случае ЦБ, предоставляющий ликвидность, будет вынужден принимать на себя кредитный риск либо риск кредитоспособности на любую чистую позицию контрагента. Таким образом, в лучшем случае мы получим размытие границ между ликвидностью и платежеспособностью. В самом же крайнем сценарии, когда временное сжатие ликвидности будет грозить системными нарушениями центрального контрагента, ЦБ в большинстве стран будут вынуждены предоставить любую необходимую поддержку (последние нормативные положения подтверждают, что ЕЦБ и ФРС будут это желать). Что предполагает возникновение морального риска, а затем переложение рисков деривативов на налогоплательщиков. 2. Залоговые требования в сегодняшнем мире взаимозаменяемы. Например, залоги по производным активам или дебиторской задолженности могут быть использованы для оплаты обязательств и платежей по тем же деривативам. В ситуации с центральным контрагентом, снижение повторного использования залога может быть значительным из-за увеличивающегося спроса со стороны крупных финансовых учреждений (банков, управляющих активами, хедж-фондов и т.д.), когда возникает лекальное «изъятие» части прибыли центральном контрагенту. Кроме того, текущие запросы о банкротстве ряда структур (еще одна форма залоговой сегрегации) проистекает из нежелания оставлять залоги в оффшорах. МОИ ПРЕДЛОЖЕНИЯ ДЛЯ G-20: 1. Настоящая рыночная ситуация приводит к остаточной ответственности по деривативам и их производным активам, поскольку крупные корпорации, страховщики с рейтингом ААА, международные институты (такие, как ЕБРР), но за исключением крупных банков, не обеспечивают полную стоимость своих залоговых обязательств. Данные рыночные субъекты рассматриваются теми же банками априори как надежные и привилегированные клиенты. В связи с чем, мы предлагаем введение налога или некоторого сбора на остаточные обязательства по производным инструментам для более транспарентной процедуры перевода внебиржевых деривативов в центральный контрагент (депозитарий), особенно если средства на спасение таких депозитариев будут фондироваться со стороны налогоплательщиков. При условии дополнительного налогового бремени крупные банки будут стремиться свести финансовые обязательства до нуля. В результате системные риски по внебиржевым деривативам будут снижаться. 2. Кроме того, мы предлагаем расширить применение данного налога и на остаточные производные активы (по некоторым оценкам, сумма таких активов колеблется в районе $ 100 млрд). Ведь зачастую на балансах банка сосредоточены и обязательства по деривативам, и позиции по активам производных. В начальной точке заключения контракта на деривативы мы не можем знать, будет ли контракт «в деньгах» (активы), либо «вне денег» (обязательства по платежам). А предлагаемый нами налог заставит как продавцов, так и покупателей таких инструментов исполнять свои обязательства в полном объеме, выплачивая все полагающиеся платежи. В противном случае банки вынуждены хеджировать свои позиции «в деньгах», когда возникает риск неплатежа по ним. Что толкает вверх спрэды по кредитным дефолтным свопам (CDS), усиливая давление на суверенные долги. Предлагаемая нами чисто фискальная мера вкупе с учреждаемым контрагентом послужит к снижению таких негативных явлений. ЧАСТЬ XIV. «О мерах монетарного характера для улучшения мировой финансовой системы» Укрепление финансовой системы и развитие финансовой интеграции в целях содействия экономическому росту. Многие экономисты ставят во главу угла современного кризиса острую нехватку в мировой системе т.н. резервных (или попросту говоря безопасных) активов. Решение таковой проблемы лежит в плоскости влияния на спрос и предложение данных активов. В настоящих предложениях Е. ТИЩЕНКО попытался предложить ряд реформ для преодоления проблем нехватки активов. МОИ ПРЕДЛОЖЕНИЯ ДЛЯ G-20: 1. Систематизировать и всячески поддерживать провизии международной ликвидности в форме подписания дополнительных своп-договоров между центральными банками разных стран. Возможно централизовать многочисленные кредитные своп-линии на базе МВФ, что могло бы упростить международную банковскую деятельность. Таким образом, МВФ помещается в центр данной системы, выступая посредников и гарантом по таким соглашениям. Дополнительно фонд наделяется функциями перераспределения избыточной ликвидности через инструментарий своп-линий нуждающимся странам, выдавая соответствующие поручительства странам-кредиторам. 2. Укрепить и расширить финансовую основу МВФ: гибкие кредитные линии, превентивные кредитные линии и глобальный стабилизационный механизм. Нетривиальной мерой будет заключение новых соглашение для того, чтобы МВФ мог напрямую занимать денежные ресурсы на рынке. 3. Вычленить возможности для предоставления депозитов из средств валютных резервов через посредничество МВФ для страхования стран от дефолтов. Давно назрела необходимость в реформировании специальных прав заимствований (SDR). Согласно анализу многих экономистов, глобальные провизии ликвидности не нуждаются в дополнительном выпуске SDR. Специальные права заимствования – чрезвычайно сложный и неприспособленный под нужны координации глобальной экономической политики и ликвидности инструмент. Его использование, которое может быть оправдано лишь при очень больших ограничениях, не способно выправить структурные перекосы в мировой экономике. Тем не менее, при улучшении данного механизма, он может выступить отличным средством для приближения некоторых валют к своей конвертируемости. 4. Включить юань в корзину SDR для содействия появлению частного рынка и делегировать МВФ право выдачи номинированных в SDR долговых обязательств. ЧАСТЬ XV «О реформировании кредитной деятельности МВФ» Укрепление финансовой системы и развитие финансовой интеграции в целях содействия экономическому росту. В настоящих рекомендациях поговорим подробнее о реформировании кредитной деятельности МВФ, что неоднократно ставилось в повестку дня всех саммитов G-20, начиная с питтсбургского. В прошлых рекомендациях мы уже предлагали трансформировать гибкие кредитные линии (FCLs), превентивные кредитные линии (PCLs) и глобальный стабилизационный механизм (GSM). PCL и FCL уже дают возможность МВФ предоставлять ликвидность странам без наложения каких-либо действительно строгих ограничений. После прохождения классификационных процедур, нуждающейся стране гарантировано предоставление ликвидности во время кризиса. Но ведь риск, ассоциирующийся с данными конкретными провизиями ликвидности ложится и на акционеров самого МВФ, а это, как мы понимаем, не всегда страны с резервными валютами, как в случае с теми же соглашениями о валютных свопах. Такой риск можно весьма снизить при условии того, что кредитные линии, полученные от МВФ, будут приравнены к традиционным методикам финансирования фонда. GSM вполне может предоставить возможность временно распространить кредитные риски на страны, валюты которых обладают статусом резервных. Например, МВФ может выпустить общий комиттмент, в который может включить одну/группу стран, которые приняли бы себя большие риски по кредитованию той или иной страны. На практике такое расширение будет выполнять ту же функцию, что и в двусторонних соглашениях своп: предоставление ликвидности во время кризиса. Но наши предложения именно что централизуют сам процесс выделения кредитных средств, – вместе с сопутствующим мониторингом и ужесточением квалификационных требований со стороны МВФ. МОИ ПРЕДЛОЖЕНИЯ ДЛЯ G-20: В рамках уточнения предложения № 2 прошлых рекомендаций (по окончании Форума они все будут выложены в итоговом моем коммюнике к G-20) Я предлагаю несколько путей фондирования кредитных линий МВФ странам, подвергшимся влиянию кризиса. 1. Следует расширить т.н. NAB – новые соглашения о заимствованиях. Такие соглашения предоставляют право МВФ занимать напрямую у 26 стран-членов в общей сложности около $ 51 млрд. (или в пересчете на SDR – $ 34 млрд.). В рамках укрепления финансовых возможностей МВФ на саммите G-20 было заявлено о том, что механизмы NAB будут расширены до $ 550 млрд. ($ 396,7 млрд. SDR) уже у 39 стран (эта процедура уже одобрена правлением МВФ, ожидается лишь ратификация в самих странах). Но нам представляется, что размеры финансовой помощи, прописанные в таких механизмах, должны соотноситься с потенциальными потребностями в самой ликвидности. Например, если судить с высоты полета прошедшего кризиса, то ЕЦБ привлек по договорам своп с ФРС всего около $ 300 млрд. (см. график). 1. В настоящее время возможности МВФ по предоставлению ликвидность в достаточной мере лимитированы. Например, в 2011 г. мировые резервы оценивались в отметку $10 трлн. Представляется возможным расширить кредитные риски хотя бы на треть данной суммы – $3 трлн. Таким образом, требуется более широкое распространение действия механизмов NAB. 2. МВФ должен быть также наделен правом привлекать средства у казначейств различных Центробанков, а также напрямую через финансовые рынки. Облигации МВФ, прогарантированные всеми странами-членами, станут поистине одним из надежнейших инструментов, способных украсить любую биржу. Это позволит привлекать больше ликвидности и вовремя ее перераспределять между нуждающимися странами. Однако, вполне вероятно при такой ситуации, что международная финансовая система потребует увеличений чистой позиции в резервах во время непосредственных кризисных явлений. 3. Наконец, мы должны решить вопрос о компенсационных механизмах для страховых компаний (т.к. FCL предполагают отчисление на страхование в рамках комиттмента). Ведь они должны быть сопоставимы страховым премиям. Централизация таких выплат через МВФ позволит упростить координацию всей финансовой системы. В то же время, при поступлении страховых отчислений от кредитных выплат актуализируется вопрос об их дальнейшем инвестировании. Специалисты говорят о том, что в таком случае должен применяться на паритетных началах портфель из суверенных долгов и других классов активов, что позволит диверсифицировать риски. 4. Страны, которые изъявят желание увеличить кредитные линии в рамках МВФ должны выполнить ряд условий: • уступить МВФ ряд заемных прав по обязательствам; • выплачивать большую страховую премию по обязательствам, и/или; • предоставлять большие гарантии по облигациям МВФ. Частичный перевод на английский язык (только сами предложения) TRANSLATION (PARTIALLY, ONLY PROPOSALS) 1. One possibility is an extended version of the IMF’s New Arrangements to Borrow (NAB). The NAB currently allows the IMF to borrow directly, from 26 member countries, a total of about $51 billion (SDR 34 billion). As part of the strengthening of the IMF’s financial capacity, this NAB facility will soon grow to approximately $550 billion (SDR 367.5 billion) raised from 39 countries; the increase, already approved by the IMF, awaits only ratification by member countries. 2. The IMF would have a predefined right to draw on Treasuries or central banks the IMF could also be authorised to borrow from financial markets. The IMF’s bonds, being guaranteed by its members, would receive the best possible view on stock exchange. 3. Finally, for the same reasons discussed previously, consideration should be given to the question of how the IMF will be compensated for this provision of insurance services. 4. A country wishing to receive a larger credit line would, in return, have to • concede to the IMF larger drawing rights; • pay a higher insurance premium, and/or; • contribute more heavily to the guaranty of the IMF’s obligations (assuming the IMF were authorised to borrow on financial markets). ЧАСТЬ XVI «О реформировании Европейского фонда финансовой стабильности» Улучшение международной финансовой архитектуры в условиях глобализации. Проблемы европейского кризиса усугубляются его ярко выраженной двоякостью: тут и проблема суверенного долга, и банковский кризис. В настоящее время достаточно много копий сломано именно первоочередностью решения этих двух сторон одной медали. Очевидным ответом здесь может быть то, что проблему необходимо решать комплексно, с обеих сторон вьющейся спирали кризиса. Дефолты по государственному долгу неизбежно будут налагать ограничения на банки, тогда как ухудшающееся положение банков будет требовать все большее количество средств на выправление ситуации. Круг замкнулся! Испания, Италия, Бельгия и Франция уже балансируют на грани. Вполне возможно, что к этому списку может добавиться и Германия. Что может рассеять последние надежды на немцев, как на спасательный круг для Европы. Немецкие налогоплательщики уже выражают свое негодование по поду помощи, оказываемой Германией в рамках Евросоюза (уже даже были соответствующие обращения в Конституционный суд). Их, по всей видимости, не привлекает перспектива стать белыми рыцарями для всей Европы. МОИ ПРЕДЛОЖЕНИЯ ДЛЯ G-20: 1. Проводимая в настоящее время политика по расширению Европейского фонда финансовой стабильности представляется не очень подходящей моменту. Неофициальные оценки того, сколько еще капитала потребуется европейским банкам, прошедшим через «сито» стресс-тестов для возврата доверия рынка (т.е. выравнивание капитала первого уровня), варьируются от $400 млрд до $ 1 трлн. Даже если EFSF сможет сконцентрировать утвержденные $440 млрд, вкупе со 100 млрд евро, уже выделенными Греции и Португалии, навряд ли это сможет сыграть решающую роль. Предложение заключается в том, что банкам все равно придется привлекать финансовые средства с открытых рынков, так пусть тогда используют средства EFSF как гарантийное обеспечение и как акционерное вливание в капитал первого уровня, но не более 25%. 2. Но рынки, в свою очередь, весьма обеспокоены возможными дефолтами банковских учреждений. Они не будут просто так входить в капитал потенциально зараженных финансовой инфекцией банков. Каким-либо образом, даже по самой усредненной цене, суверенные дефолты должны быть заложены в стратегии инвесторов. Они должны с наибольшей точностью понимать, какое правительство будет следующим в череде дефолтов. То же относится и к чаяниям европейцев относительно помощи Китая, Бразилии и др. Они прекрасно осознают все риски подобной операции и будут требовать несравнимых политических уступок. На примере того, как благодаря соглашению PSI (вовлечение частного сектора), Греция тайно спасала банки (как и ее кредиторы), а не снижала свой долг, следует выработать гарантийный механизм обеспечения прямых мер санации именно долговых проблем и ограничения масштабов суверенных дефолтов. Давайте теперь поподробнее остановимся на самом этом гарантийном механизме. Если вкратце, то все суверенные долги должны быть частично прогарантированы (например, на 60% от ВВП страны, либо 50% от номинала). Схема гарантий должна ограничивать стоимость долга уровнем потерь по нему. Что в свою очередь способно сбить панические настроения на рынке. Но кто в таком случае может предложить такую гарантию? Гарантия станет действенной в том случае, если рынок поверит в то, что гарантодатель в состоянии выкупить любые обязательства, которые начали торговаться ниже своей целевой цены. Общий долг Еврозоны приближается к отметке в 8.3 трлн евро (это больше, чем три ВВП таких стран, как Германия и Китай). Такие цифры не под силам одолеть ни EFSF, ни МВФ. Отсюда вытекает наше следующее предложение: 3. Единственным институтом, который может выдавать подобные гарантии, должен стать Европейский центральный банк (ЕЦБ). Но, к сожалению, в настоящее время его позицию можно описать следующим образом: «мы сделали все что смогли, теперь дело за правительствами стран». Вряд ли такую позицию можно назвать конструктивной. Как же все-таки можно уравновесить двуединую природу европейского финансового кризиса? 4. Наше предложение заключается в выпуске не единых европейских облигаций, как предлагается многими экономистами (т.к. в ближайшей политической перспективе это, к сожалению, не очень-то и возможно), а выпуск т.н. сберегательных облигаций(ESB) [1]. Такой инструмент будет наделен всеми преимуществами европейских облигаций без каких-либо политических ограничений, т.к. они не будут связаны взаимными обязательствами стран. Также не потребуется вносить никаких существенных изменений в европейское законодательство. В то де время, они будут способны генерировать стабильный поток безопасных активов для и инвесторов, одновременно выступая в роли надежных залогов для банков. Теперь давайте подробнее остановимся на механизме сберегательных облигаций. Европейское агентство по управлению долгом должно приобрести на вторичном рынке обязательств суверенного долга на сумму около 5.5 трлн евро. (это получается около 60% ВВП всей Еврозоны). Вес суверенного долга определенной страны должен быть пропорционален вкладу ее ВВП в общий показатель по Еврозоне. Таким образом, каждый последующий евро за пределами обозначенных нами 60% вынужден будет торговаться на единственном облигационном рынке, где цены станут отражать истинное состояние суверенного долга, посылая вовремя сигналы правительствам стран-должников. Для финансирования покупки 5.5 трлн евро обязательств [4], Европейское долговое агентство будет выпускать два вида бумаг. Первый вид, собственно, ESB, получают статус первоочередных по погашению процентных ставок и первоочередных платежей, производимых через агентство. Второй вид бумаг призван принять на себя все оставшиеся риски по дефолту какой-либо страны. А политика европейских банковских регуляторов должна быть направлена на стимулирования вложений именно в первый тип бумаг. Согласно предварительным подсчетам, долговому агентству потребуется выпустить около 3.8 млрд евро ESB. Поскольку дефолт по ним ожидаем в перспективе раз в 600 лет, то они должны получить наивысший кредитный рейтинг ААА и быть приравнены к надежным немецким облигациям. Для того чтобы такие бумаги оказались в портфелях институциональных инвесторов (пенсионных фондов, хедж-фондов и т.д.), должны соблюдаться следующие условия: первоначальный транш – 1.7 трлн евро, с купонной доходностью в 6% [3]. Если, как мы предлагаем, ESB будут приниматься ЕЦБ в качестве гарантийного обеспечения, то европейские банки будут их покупать, что снизить долговую нагрузку на сами банки. К тому же, они будут более политически очевидны, т.к. будучи чистой «переупаковкой» активов, они не потребуют дополнительного финансирования. Но, конечно, не стоит забывать о том, что в чистом виде ESB – это не панацея. 5. Необходимо также пересмотреть т.н. «золотое правило», когда в странах Еврозоны законодательно устанавливается максимальный показатель структурного дефицита в 0.5% от ВВП, когда страна лишь на 1 процентный пункт превысила планку в 60% по госдолгу. Экономика страны не может рассматриваться как экономика какого-либо домохозяйства со сбалансированными бюджетными показателями. Подобный принцип никак не соотносится с реалиями фискальной политики стран Евросоюза. Ведь соотношение долга к ВВП в современной экономике проявляет тенденцию к сближению со средними показателями дефицита бюджета и номинального роста ВВП. Так, например, экономика со средними темпами роста скажем в 4%, вынуждена следовать политике, ограничивающей дефициты 1%, что приведет по подсчетам ряда экономистов к соотношению долга к ВВП в 25%, что неизбежно повредит фискальной дисциплине такой страны [2]. Частичный перевод на английский язык (только сами предложения) TRANSLATION (PARTIALLY, ONLY PROPOSALS) 1. Current policy preoccupation with widening the role of the EFSF and enlarging its resources is bound to disappoint and trigger yet another round of market panic. The current plan is for banks to seek fresh capital from the markets, with EFSF resources as a backstop. 2. Markets are worrying about the impact of contagious government defaults on banks. They will not buy into banks that are about to suffer undefined losses. Somehow, a price tag, even highly approximate, must be tacked on sovereign defaults for investors to start thinking about acquiring bank shares. 3. The unavoidable conclusion is that the ECB is the only institution in the world that can backstop public debts and make reasonably orderly defaults possible. The current ECB position – “we have done what we can, now it is up to governments” – dramatically misses the point. 4. Our proposal, Euro-Safe-Bonds (ESBies), has all the advantages of euro bonds (financial stabilisation of the Eurozone), without its drawbacks (political constraints).1 ESBies are politically feasible because they involve no joint liability of member states. They imply no change in European treaties. Yet they will generate a very large pool of homogenous, safe assets that can serve as investment vehicles for global investors and reliable collateral for European banks. 5. Far less positive, however, is the so-called golden rule setting a legally binding maximum structural deficit of a 0.5% of GDP when a country has a debt ratio above 60% and a maximum of 1% when a country has a debt ratio lower than 60%. In addition, independent of the ‘cyclical adjustments’ that are factored in to structural deficits, the maximum actual deficit shall be 3% of GDP. СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННОЙ ЛИТЕРАТУРЫ 1. Whelan, Karl (2012), “Simple Analytics of the Debt-GDP Ratio”, Irish Economy, 23 February 2. Бардацци Р. Европейский союз в кризисе: что дальше? // ЭКО. - 2011. - N 12. - С.63-81. 3. Патрон П.А. Приоритеты макроэкономической политики: уроки кризиса // Вестн. Моск. ун-та. Сер.6. Экономика. - 2011. - N 6. - С.23-35. 4. Рябова Т.Ф. Моделирование макроэкономического развития экономики / Т.Ф.Рябова, А.С.Чижик // Микроэкономика. - 2011. - N 6. - С.151-158. ЧАСТЬ XVII «О реформировании Европейского фонда финансовой стабильности» Улучшение международной финансовой архитектуры в условиях глобализации. Нынешний финансовый кризис со всей очевидностью вывел на первый план необходимость реформирования институтов международной финансовой системы. Саммиты G-20 должны сконцентрироваться на решении как минимум четырех важнейших вопросов МОИ ПРЕДЛОЖЕНИЯ ДЛЯ G-20:
1. Независимость международных институтов в плане надзора за странами. Для того чтобы МВФ и Всемирный банк публиковали беспристрастные отчеты макроэкономической ситуации различных стран и заблаговременно оповещали о надвигающейся опасности, собственно, сотрудники данных организации не должны зависеть от крупных акционеров. В настоящее же время, процесс надзора (прежде всего, миссии наблюдателей и статья IV докладов МВФ о страновых рисках) находятся под жестких контролем Исполнительного комитета.
2. Сформировать новый источник кредитования для помощи ограниченным в ликвидности, но платежеспособным странам. Когда (как в случае с той же Швейцарией) достаточно маленькая страна испытывает приток горячих инвестиций в недооцененную валюту («валютные войны»), то МВФ безоговорочно должен помогать таким странам. Что может быть достигнуто путем расширения траншей краткосрочной ликвидности без налагания дополнительных ограничений со стороны МВФ. Количество оказываемой помощи в таком случае не должно превышать показателя множителя соответствующей страновой квоты МВФ, как это предполагается через анонсированный в недавнем прошлом механизм оперативной кредитной помощи странам, Short-term Liquidity facility (SLF). Так же не должны налагаться дополнительные процентные платежи в рамках кредитных договоров Supplemental Reserve facility (SRF). В случае, если ресурсы МВФ будут истощены, страны с избыток ЗВР должны пополнять EFSF.
3. Программы МВФ по оценке финансового сектора должны быть усилены. Координация между МВФ, БМР (Банком международных расчетов) и ФФС (Форумом финансовой стабильности) должны носить постоянный характер по выработке «наилучших практик» надзора и регулирования участников финансовых рынков. Ведь многие страны только в кризис начинают судорожно «перетряхивать» свое финансовое законодательство.
4. Учредить Международный финансовый суд по банкротствам. Когда происходят банкротства ведущих международных финансовых институтов, регуляторы во всех странах прибегают к традиционным мерам по замораживанию активов таких организаций, их филиалов и дочерних компаний. Но, а как же мелкие инвесторы, как их можно оградить о такого развития сценария? Однако, в условиях большой поляризации законодательства о банкротствах в разных странах, процедуры ликвидации и возврата активов чрезвычайно затруднены. Для того чтобы такие вопросы решались своевременно и необходимо создание подобного судебного института. Стоит ли говорить, что определяющую роль в нем должен и обязан играть МВФ.
5. Давно назрела необходимость в заключение новых соглашений по типу Бреттон-Вудских. Но направлены они должны быть в первую очередь на обеспечение макроэкономической и финансовой стабильности для последующего устойчивого роста.
6. Стоит проработать варианты учреждения непосредственно на страновом уровне дополнительных финансовых учреждений, призванных купировать кризис. В фокусе внимания таких учреждений могут концентрироваться задачи по сглаживанию кредитных искажений, возникающих в предкризисные этапы развития. Таким образом, искажения будут нивелироваться на локальном уровне, а конкурентные преимущества таких институтов формироваться на глобальном. Очень хорошим примером здесь служит Фонд развивающихся рынков, учрежденный с целью стабилизации индекса облигационных обязательств (таких, как EMBI).
7. Международные банки развития должны быть готовы к увеличению своих кредитных возможностей минимум в пять раз (по оценкам того же МВФ).
8. Странам G-8 следует более эффективно использовать весь спектр инструментария ГЧП (государственно-частного партнерства) для создания большего числа рабочих мест на Юге. Необходимо заметить, что реальный сектор стран G-8 внушает доверие участников рынка. И здесь может быть усилена роль именно Всемирного банка, как провайдера проектов ГЧП. Эффективные механизмы ГЧП способствуют снижению капиталоемкости хозяйственной деятельности, что непреходяще для тех же банков развития для ослабления условий по кредитованию частного сектора.
9. Стоит также оговориться, что кредитные линии, который мы предложили здесь, носят обоюдоострый характер. С одной стороны, они незаменимы тогда, когда в кризис происходит повсеместное изъятие банковских вкладов. С другой же стороны, тенденции повсеместного замещения заемного капитала собственным может и усилить вероятность и размеры самих этих изъятий. Допустим, что какой-либо центральный банк использует кредитные линии для предотвращения резкого роста процентных ставок и обесценения валюты. Транснациональные корпорации (обычно, превалирующие заемщики в банковских системах развивающихся рынков), сформировавшиеся, собственно, на подобной ликвидности, начинают играть на понижение валюты того рынка, где они присутствуют для покупки иностранной валюты. В таком случае, как мы понимаем, кредитные линии не достигают своей цели, что в конечном итоге приведет лишь к увеличению долга страны. Сообразно чему, мы предлагаем обязательное сопровождение кредитных линий валютными обязательствами и банковскими регулирующими нормами, что будет призвано ограничить бегство капитала и избежать в дальнейшем валютных войн.
10. Новые соглашения, которые мы предлагаем заключить по типу Бреттон-Вудских, должны смягчать требования к контролю за трансграничным движением капитала и теми странами, которые будут лимитировать данные потоки для превентивной «закупорки» каналов против валютных войн (см. рекомендацию № 9).
11. Самое серьезное внимание стран G-20 должно быть уделено созданию новых/расширению уже существующих валютных зон. Здесь стоит сделать отступление и отметить, что система плавающих валютных курсов уже доказала свое непригодность в реалиях нынешнего кризиса. Мы можем об этом говорить, просто взглянув на мировую конъюнктуру последних лет: • как, например, в случае с Исландией, плавающий курс местной валюты привел только к усугублению финансового кризиса; • даже такие институты, как ЕЦБ, Банк Англии и Банк Японии извлекли выгоду от свопов ФРС США. Но эти свопы не сказались бы столь плодотворно, если бы валюты соответствующих стран были до конца свободно плавающими по отношению к доллару; • координация финансового контроля и надзора, к чему так призывают практически все исследователи, будет тем основанием, на котором разрастется древо новой мировой финансовой архитектуры. Но при повсеместных плавающих курсах регулирование станет лишь очередной трудоемкой бюрократической и избыточной процедурой; • по мере того, как кредитные условия остается сравнительно мягкими, экономический рост снижается, а безработица, наоборот, растет, на конкурентные девальвации будет оказываться беспрецедентной давление.

Частичный перевод на английский язык (только сами предложения) TRANSLATION (PARTIALLY, ONLY PROPOSALS)
1. Independence is key for successful surveillance. In order for the IMF (and the World Bank) to publish impartial analysis of macroeconomic fundamentals and early warning, the IMF management and staff should be "independent" of large shareholders.
2. New lending facility to help liquidity-strapped, but solvent governments is needed to fill the gap in IMF lending facility. When a small country (like Switzerland) experiences large capital flows for reasons that originate in other countries, the country should be helped by the IMF without stigma.
3. The IMF’s Financial Sector Assessment Programme should be strengthened.
4. International Financial Bankruptcy Court. When an internationally active financial institution fails, the regulator in each country freezes the asset of its branch and subsidiary.
5. The new Bretton Woods institutions should focus first and foremost on global macroeconomic and financial stability issues in order to generate conditions for sustainable growth.
6. There is also a role for those institutions at the country level. They could help to offset credit market distortions stemming from international sources (e.g., financial contagion).
7. Multilateral development banks should be prepared to increase their lending by a multiple of at least five times the current levels.
8. In the short run, Public-Private Partnerships (PPPs), supported by the G-8, could be effective in sustaining growth in the South.
9. Liquidity credit lines like the ones implemented by the Fed and the Fund are twoedged swords. On one hand, they may help to stave off a currency/bank run. On the other hand, however, under worldwide deleveraging they could enhance the probability and size of a run.
10. The new Bretton Woods institutions should be more tolerant of controls on capital mobility, especially as those controls centre on limiting the actions of the banking sector.
11. Serious attention in G-20 should be paid to the creation of new or extended common currency areas.

СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННОЙ ЛИТЕРАТУРЫ
1. Whelan, Karl (2012), “Simple Analytics of the Debt-GDP Ratio”, Irish Economy, 23 February
2. Бардацци Р. Европейский союз в кризисе: что дальше? // ЭКО. - 2011. - N 12. - С.63-81.
3. Патрон П.А. Приоритеты макроэкономической политики: уроки кризиса // Вестн. Моск. ун-та. Сер.6. Экономика. - 2011. - N 6. - С.23-35.
4. Рябова Т.Ф. Моделирование макроэкономического развития экономики / Т.Ф.Рябова, А.С.Чижик // Микроэкономика. - 2011. - N 6. - С.151-158.

 
Читать статью...

Пожалуйста Войти или Регистрация, чтобы присоединиться к беседе.

Время создания страницы: 0.278 секунд

Сообщите о странице друзьям!